國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)2.5%，其中二季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)0.4%。回顧上半年，在內(nèi)外部復(fù)雜因素交織的情形下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂住壓力保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要根源在于出口的超預(yù)期韌性以及政策的快速響應(yīng)。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)表示，展望下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)確定性的上升通道，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較高、全球經(jīng)濟(jì)增速普遍下調(diào)的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也將隨之由出口轉(zhuǎn)換至基建、消費(fèi)和地產(chǎn)。
下半年動(dòng)力切換，三四季度各有支撐點(diǎn)。展望下半年，雖然產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的有序恢復(fù)將起到持續(xù)激活經(jīng)濟(jì)主體、鞏固貿(mào)易優(yōu)勢(shì)的作用，但在海外需求回落和高基數(shù)效應(yīng)的疊加作用之下，出口大概率將呈現(xiàn)緩慢減速的態(tài)勢(shì)。程實(shí)認(rèn)為，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)幽軐⒂沙隹谇袚Q至基建、消費(fèi)和地產(chǎn)，并在發(fā)力時(shí)序上存在先后。無論是消費(fèi)、出口還是工業(yè)增加值，均在6月確定了企穩(wěn)反彈的趨勢(shì)，而房地產(chǎn)投資卻并未因疫情好轉(zhuǎn)而迅速恢復(fù)，反而從-7.8%下降至-9.4%。因此基于現(xiàn)有條件判斷，經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)能較強(qiáng)，基建發(fā)力和消費(fèi)反彈將對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)增速反彈形成強(qiáng)有力的保證，而四季度的進(jìn)一步修復(fù)則還需觀察地產(chǎn)變量的變化。
首先從基建安排來看，6 月單月的基建投資同比增速已經(jīng)達(dá)到 12%，處于2018年以來的歷史高位。程實(shí)進(jìn)一步指出，同時(shí)，6月新增專項(xiàng)債發(fā)行13,724 億元（約占上半年發(fā)行總量的40%），隨資金在未來兩月集中下放形成實(shí)物工作量，7月和8月的基建投資增速還將進(jìn)一步上行，預(yù)計(jì)至少將帶動(dòng)三季度GDP增長(zhǎng)2-2.5 個(gè)百分點(diǎn)。
其次，消費(fèi)尚未修復(fù)到位。6 月社零表現(xiàn)亮眼，同比增長(zhǎng) 3.1%，僅在疫情沖擊高峰過去后一個(gè)月便迅速轉(zhuǎn)正。程實(shí)分析，相較之下，2020年新冠疫情爆發(fā)后社零則持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)半年的負(fù)增長(zhǎng)才轉(zhuǎn)正。實(shí)質(zhì)上，此次消費(fèi)的快速反彈主要由政策驅(qū) ，在汽車購置稅減半政策的促進(jìn)下，汽車零售額從4月的-31.5%、5 月的-16% 大幅反彈至6月的 13.9%，而受線下場(chǎng)景制約的餐飲收入（-4%）以及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（裝飾裝潢-4.9%，家具-6.6%）仍較為疲弱。在第九版新冠疫情防控方案出臺(tái)后，消費(fèi)恢復(fù)有望逐步從實(shí)物向服務(wù)、從線上至線下轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步提升空間猶存。
需要注意的是，進(jìn)入四季度，基建和消費(fèi)的支持力度均將階段性回落。一方面，財(cái)政發(fā)力前置導(dǎo)致資金下放和項(xiàng)目開工集中在前三季度，即使2023年的專項(xiàng)債限額提前下放，整體規(guī)模也將較為有限。另一方面，消費(fèi)修復(fù)主要由政策驅(qū)動(dòng)，而非人均收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，在四季度積壓需求釋放之后，消費(fèi)增速難以大幅超過疫情以來的長(zhǎng)期中樞水平（3.8%）。因此，四季度經(jīng)濟(jì)增速能否再上一個(gè)臺(tái)階還需觀察地產(chǎn)復(fù)蘇的情況。6 月，商品房銷售面積的增速小幅收窄，但部分開放商債務(wù)違約事件仍在發(fā)酵，地方政府土地出讓金收入延續(xù)下行趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)情緒下地產(chǎn)實(shí)質(zhì)修復(fù)的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，政策傳導(dǎo)到投資修復(fù)之間有6-8個(gè)月的時(shí)滯，由此若能妥善處置相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)投資有望在四季度反轉(zhuǎn)，并同時(shí)帶動(dòng)裝修家具等消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈回暖。
宏觀內(nèi)外部環(huán)境總體可控，政策仍將穩(wěn)健發(fā)力。根據(jù)程實(shí)測(cè)算的四種情景，若下半年兩個(gè)季度平均增速將為 8.1%，則全年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%；若下半年兩個(gè)季度平均增長(zhǎng)7.2%，則全年增長(zhǎng) 5.0%；若下半年兩個(gè)季度平均增長(zhǎng)6.4%，全年增長(zhǎng)4.5%；若下半年兩個(gè)季度平均增長(zhǎng) 5.3%，全年增長(zhǎng)4.0%。考慮到內(nèi)外部不確定性廣泛存在，四種情景出現(xiàn)的概率分布會(huì)動(dòng)態(tài)變化。如果要實(shí)現(xiàn)全年中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，宏觀政策勢(shì)必在發(fā)力向前的方向上進(jìn)一步加力，但與此同時(shí)，政策超常規(guī)發(fā)力受到的財(cái)政約束、可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)、可能帶來的長(zhǎng)期反噬也不能不考慮，所以積極的基調(diào)之上勢(shì)必需要更加審慎，注重防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡。
“寬財(cái)政”方面，程實(shí)分析，下半年或還有專項(xiàng)債提前發(fā)行、建立專項(xiàng)基金等增量支持工具，但邊際力度將有所回落。當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)，既要用強(qiáng)有力的刺激政策抵補(bǔ)二季度經(jīng)濟(jì)下行帶來的全年缺口，也要用一系列產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性金融政策引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，為長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展培育新動(dòng)能。鑒于6月近2萬億地方債發(fā)行，已創(chuàng)歷史新高，受制于有限的財(cái)政資源，后續(xù)政府債務(wù)再出現(xiàn)超大規(guī)模發(fā)行的可能性在降低。
“寬信貸”方面，程實(shí)預(yù)計(jì)下半年將保持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。受6月CPI同比上升至2.5%及美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的綜合影響，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策正常化預(yù)期上升，而央行也在7月將逆回購的規(guī)模縮量至30億以下。程實(shí)認(rèn)為，央行縮量的主要原因在于保持合理流動(dòng)性，防止杠桿空轉(zhuǎn)，而非貨幣緊縮的拐點(diǎn)信號(hào)。一方面，中國(guó)的物價(jià)穩(wěn)定局勢(shì)相比全球基本可控，上半年CPI在海外通脹高企的過程中仍保持1.7%的低位增長(zhǎng)，發(fā)改委也已對(duì)生豬市場(chǎng)等影響CPI的結(jié)構(gòu)性因素提前進(jìn)行價(jià)格管控，結(jié)構(gòu)性通脹壓力不會(huì)成為貨幣政策掣肘。另一方面，中國(guó)政府和居民部門的杠桿率偏高，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信用狀況并不支持央行收緊流動(dòng)性。由此，DR007在6月末短暫的回升之后，7月中旬已重新回落至1.5%-1.6%的區(qū)間水平。